La guerra contra la inflación
Michael Roberts
La invasión rusa de Ucrania continúa agónicamente con más muertos y desplazados y con una mayor destrucción de ciudades, granjas y hogares ucranianos. De vuelta en las principales economías, se está gestando otra guerra: la guerra contra la inflación.
La inflación de los precios al consumidor está ahora en máximos de 30-40 años con más por venir. La pandemia de COVID se desplomó y ahora el conflicto de Ucrania ha llevado los precios de la energía y los alimentos a niveles récord. La guerra en Ucrania se ha vuelto global. El aumento de los precios de las materias primas está en camino de ver su las subidas más pronunciadas desde 1970, enviando una onda expansiva de sufrimiento en todo el mundo a medida que los precios de los bienes esenciales que todo ser humano necesita para sobrevivir están aumentando. Los precios del trigo han subido un 60% desde febrero. Los precios de los alimentos son ahora más altos que durante la crisis alimentaria mundial de 2008, que empujó a 155 millones de personas en la pobreza extrema.
Y la inflación de precios en estas áreas clave ha migrado hacia un aumento general de los precios. La inflación anual de los precios al consumidor (IPC) se sitúa ahora en el 7,9% en los EE.UU., el 5,9% en la zona euro; 6.2% en el Reino Unido e incluso Japón, durante mucho tiempo una economía en deflactación, ahora tiene una tasa de inflación del 1%. En las llamadas economías emergentes, la inflación es aún peor: India 6,1%; Rusia 9,2%; Brasil 10,5%; Argentina 52%; Turquía 54%.
La batalla ahora es reducir y controlar la inflación y está siendo liderada por los bancos centrales de las principales economías: la Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón. Es el trabajo principal de los bancos centrales controlar la inflación de precios; no para ayudar a sostener el empleo y el crecimiento económico, son secundarios. ("La responsabilidad última de la estabilidad de precios recae en la Reserva Federal". - Jay Powell). Esto se debe a que la inflación es el principal enemigo del sistema bancario. Los acreedores y prestamistas de dinero salen perdiendo si la inflación aumenta, mientras que los deudores y prestatarios ganan. Y los bancos centrales fueron creados para apoyar al sector financiero y su rentabilidad y no mucho más.
Y, de hecho, no hay mucho más que puedan hacer. He mostrado en muchos posts anteriores la evidencia de que los bancos centrales tienen poco control sobre la "economía real" en las economías capitalistas y eso incluye cualquier inflación de los precios de los bienes o servicios. Durante los 30 años de desinflación general de los precios (donde los aumentos de precios se ralentizan o incluso se desinflan), los bancos centrales han luchado por cumplir su objetivo habitual de inflación anual del 2% con sus armas habituales de tasas de interés e inyecciones monetarias. Y será la misma historia al intentar esta vez reducir las tasas de inflación.
Todos los bancos centrales fueron sorprendidos durmiendo la siesta a medida que las tasas de inflación se disparaban. ¿Y por qué fue esto? En general, porque el modo de producción capitalista no se mueve de manera constante, armoniosa y planificada, sino de una manera espasmódica, desigual y anárquica, de auges y caídas. Pero específicamente ahora, porque como el presidente de la Fed, Jerome Powell, lo expresó en un discurso de apertura ante la Asociación Nacional de Economistas de Negocios la semana pasada., "¿Por qué los pronósticos han estado tan lejos de lo que pasó? En mi opinión, una parte importante de la explicación es que los pronosticadores subestimaron ampliamente la gravedad y la persistencia de las fricciones del lado de la oferta, que, cuando se combinan con una fuerte demanda, especialmente de bienes duraderos, produjeron una inflación sorprendentemente alta". En efecto He argumentado en posts anteriores que, contrariamente a la opinión de los keynesianos, el actual estallido de la inflación no se debe a la "demanda excesiva" o a los "aumentos salariales excesivos" (empuje de costos), sino a la falla de la oferta / producción.
Como dijo Powell: "contrariamente a lo esperado, el COVID no ha desaparecido con la llegada de las vacunas. De hecho, ahora nos dirigimos una vez más a más interrupciones de suministro relacionadas con COVID desde China. Sigue pareciendo probable que la esperada curación del lado de la oferta llegue con el tiempo a medida que el mundo finalmente se establezca en una nueva normalidad, pero el momento y el alcance de ese alivio son altamente inciertos". Y esto plantea un problema intratable para los banqueros centrales en su búsqueda por proteger las ganancias bancarias. Sus armas monetarias resultarán inútiles en esta guerra contra la inflación. Powell dijo que "Tenemos las herramientas necesarias y las utilizaremos para restaurar la estabilidad de precios." Pero, ¿lo hacen? Como dijo Andrew Bailey, gobernador del Banco de Inglaterra: "La política monetaria no aumentará el suministro de chips semiconductores, no aumentará la cantidad de viento (no, en realidad), y tampoco producirá más conductores de vehículos pesados". Y Jean Boivin, ex vicegobernador del Banco de Canadá ahora en el BlackRock Investment Institute, comentó: "No estamos lidiando con una inflación impulsada por la demanda. Lo que realmente estamos pasando en este momento es un shock masivo de la oferta, y la forma de lidiar con esto no es tan sencilla como simplemente lidiar con la inflación".
Si el aumento de la inflación está siendo impulsado por un lado débil de la oferta en lugar de un lado de la demanda excesivamente fuerte, la política monetaria no funcionará. La política monetaria supuestamente funciona tratando de aumentar o reducir la "demanda agregada", para usar la categoría keynesiana. Si el gasto está creciendo demasiado rápido para que la producción lo satisfaga y, por lo tanto, genera inflación, las tasas de interés más altas supuestamente amortiguan la disposición de las empresas y los hogares a consumir o invertir al aumentar el costo de los préstamos. Pero incluso si esta teoría fuera correcta (y la evidencia no la respalda mucho), no se aplica cuando los precios están subiendo porque las cadenas de suministro se han roto, los precios de la energía están aumentando o hay escasez de mano de obra.
Sin embargo, los bancos centrales sólo tienen el arma monetaria para aplicar a la aceleración de la inflación. Por lo tanto, la Fed planea un fuerte aumento en su "tasa de interés de política" (la tasa de los Fondos Federales), que establece el piso para todos los préstamos en los mercados capitalistas. Y también lo hacen otros bancos centrales.
Powell apunta a aumentar la tasa de fondos federales a 1.9 por ciento para fines de este año y, por lo tanto, aumentar por encima de su valor normal estimado a largo plazo para 2023.
Al mismo tiempo, la Fed está "pivotando" sobre su programa anterior de "flexibilización cuantitativa" (QE), es decir, comprando bonos respaldados por el gobierno a través de un aumento en la oferta monetaria. Durante el Siglo XXI, la Fed ha comprado tanto papel del gobierno que su balance ha saltado de $ 1 billón a casi $ 9 billones, más del doble durante la pandemia de COVID.
Ahora la Fed va a reducir el monto total del balance. Powell afirma que "Estas acciones de política y las venideras ayudarán a reducir la inflación cerca del 2 por ciento en los próximos 3 años." De hecho, hay optimismo en la economía convencional de que el aumento de las tasas de interés y un revés de las inyecciones monetarias por parte de la Fed y otros bancos centrales no solo matarán la inflación, sino que también evitarán una caída en la inversión y el consumo como resultado, siempre y cuando la Fed continúe con la guerra contra la inflación y ponga fin a su política de apaciguamiento. Powell comentó que "el registro histórico proporciona algunos motivos para el optimismo: los aterrizajes suaves, o al menos lentos, han sido relativamente comunes en la historia monetaria de los Estados Unidos.5 En tres episodios, en 1965, 1984 y 1994, la Fed elevó significativamente la tasa de fondos federales en respuesta al sobrecalentamiento percibido sin precipitar una recesión.
Powell también hizo gran parte de la explicación dominante actual de la inflación: que es causada principalmente por las "expectativas" de aumentos de precios que ganan atracción entre los consumidores y las empresas, profecías autocumplidas si se quiere. "En el período reciente, las expectativas de inflación a corto plazo, por supuesto, han aumentado con la inflación, pero las expectativas a largo plazo siguen estando bien ancladas en sus rangos históricos.."
Esta explicación "psicológica" de la inflación elimina cualquier análisis objetivo de la formación de precios. ¿Por qué las "expectativas" deberían subir o bajar en primer lugar? Y como mencioné antes, la evidencia que apoya el papel de las "expectativas" es débil. Como un nuevo documento de Jeremy Rudd en la Reserva Federal concluye; "Los economistas y los responsables de la política económica creen que las expectativas de los hogares y las empresas sobre la inflación futura son un determinante clave de la inflación real. Una revisión de la literatura teórica y empírica relevante sugiere que esta creencia se basa en fundamentos extremadamente inestables, y se argumenta que adherirse a ella acríticamente podría conducir fácilmente a graves errores de política".
Powell dejó significativamente fuera de sus "recesiones blandas" las dos caídas más profundas y amplias en las principales economías capitalistas desde 1945, a saber, 1980-82 y la Gran Recesión de 2008-9, cuando las tasas de interés aumentaron bruscamente antes del inicio de la recesión. Al hacerlo, no puede ofrecer una explicación de por qué una política monetaria más estricta puede tener aterrizajes "suaves" a veces y caídas otras veces.
Lo que falta en cualquier explicación son dos cosas que ofrece la teoría marxista. Primero, qué está pasando con la rentabilidad del capital; y segundo, qué está sucediendo con la tasa de interés real (después de tener en cuenta la tasa de inflación). En períodos donde la rentabilidad promedio es alta y / o creciente, las tasas de interés también pueden y aumentarán, pero sin aplastar la inversión (tanto productiva como improductiva (bienes raíces y finanzas). Ese fue el caso en todos los casos de aterrizaje "suave" citados por Powell.
También fue el caso en otro argumento optimista para el probable éxito de la política monetaria en el control de la inflación. Un analista afirma que el período 1946-48 es el mejor paralelo histórico hasta ahora. Hubo una grave escasez de suministro que condujo a fuertes aumentos en la inflación de precios. Pero finalmente los aumentos de precios se desaceleraron a medida que la fabricación cambió de la producción militar a la civil. La Fed no tuvo que subir las tasas de interés, sino que simplemente aplicó una reducción relativamente leve en el crecimiento del crédito para reducir su balance. En otras palabras, la "mano invisible" del mercado funcionó. Pero esta explicación nuevamente no señala que la rentabilidad promedio del capital en este período fue de los máximos del siglo XX, con mano de obra barata y tecnología no utilizada para ser aplicada. No es de extrañar que la oferta se uniera rápidamente para apagar las llamas de la inflación.
Pero esa no era la situación en 1980, después de la enorme crisis de rentabilidad que comenzó a mediados de la década de 1960 y se vio exacerbada por la recesión internacional de 1974-5. Y no fue ese caso en 2008-9, donde la rentabilidad del capital productivo no fue mucho más alta que a principios de la década de 1980 y mucho más baja que en la "edad de oro" de la producción capitalista de 1946-64 o incluso en el período de recuperación "neoliberal" de las décadas de 1980 y 1990.
Luego está el segundo factor, la tasa de interés real. Paul Volcker se convirtió en jefe de la Reserva Federal en 1979 cuando las tasas de inflación, provocadas por los altos precios del petróleo y los ajustados mercados laborales que limitaban el ajuste de la oferta (a diferencia de 1948), habían llegado a los máximos del SIGLO XX. Volcker, un "monetarista" convencido y firme defensor de los intereses de los banqueros, inmediatamente elevó las tasas de interés a tales niveles que la tasa de interés real de los fondos de la Fed saltó del -3% al +5%. Puede ver ese salto en el gráfico a continuación, donde la línea roja en la tasa de inflación del IPC de los Estados Unidos, la línea negra es la tasa nominal de los Fondos Federales y la tasa real es la línea azul.
Este shock golpeó los costos de endeudamiento en términos reales, junto con la muy baja rentabilidad del capital, causó la caída más profunda de la posguerra para las principales economías capitalistas, en dos episodios durante tres años. Fue el fin de los trabajos de fabricación en los Estados Unidos, Europa Occidental y el Reino Unido. El capital productivo se trasladó a Europa del Este, América Latina y Asia. De hecho, fue esta caída la que mató la inflación y redujo los precios del petróleo, no el aumento de las tasas de interés.
¿Cuál es la situación actual de la tasa de interés real? Es incluso más bajo que cuando Volcker asumió el cargo en 1979. De eso se derivan dos cosas: hacer un 'Volcker' y llevar la tasa real de la Fed a territorio positivo para frenar la inflación requeriría una serie de alzas de la Fed no igualadas en 100 años; y si eso se aplicara, dada la baja rentabilidad cercana a la posguerra, es casi seguro que produciría una nueva caída en la inversión y la producción en las principales economías, y mucho MENOS se verá su impacto en las llamadas economías emergentes del Sur Global. Todo esto nos dice que la política monetaria es un arma para controlar la inflación en crudo y no va a tener éxito en evitaqr una gran caída, sin ningún aterrizaje "suave".
Un indicador útil de una recesión en el pasado, que he mencionado antes, es una curva de rendimiento invertida. Es cuando, en el mercado de bonos, la tasa de interés o el rendimiento de un préstamo a corto plazo (3 millones o 2 años) se eleva por encima de la tasa de interés o el rendimiento de un préstamo o bono a más largo plazo (10 años). Normalmente, si se pide prestado (emite un bono) por un período más largo, se debe pagar una tasa de interés más alta al prestamista o comprador del bono porque el período de tiempo para el crédito es más largo y, por lo tanto, el préstamo está sujeto a más inflación o riesgo de incumplimiento. Pero cuando la "curva de rendimiento" se aplana o incluso se invierte, generalmente sigue una recesión. ¿Por qué? Porque eso dice que los compradores de bonos se están preocupando de que los aumentos de las tasas de interés causen una posible caída y, por lo tanto, están comprando bonos gubernamentales más seguros a largo plazo para proteger su efectivo.
Bueno, actualmente la curva de rendimiento de los bonos del gobierno de los Estados Unidos se dirige rápidamente hacia la inversión. El discurso de línea dura de Jay Powell declarando la guerra a la inflación condujo a una fuerte caída en la curva. La línea azul en el gráfico a continuación, la curva de 10 años / 2 años, está avanzando directamente hacia cero. En los últimos 40 años, cada vez que eso ha sucedido, ha seguido una recesión (como muestran los fragmentos sombreados del gráfico). De hecho, es peor que eso: las curvas invertidas de 10/2 han precedido a las últimas ocho recesiones y 10 de las últimas 13 recesiones, según Bank of America.
Powell trató de descartar el indicador de la curva de rendimiento en su discurso ante el NAB, argumentando que solo el extremo corto de la curva era un indicador de recesión y es cuando está cayendo, no subiendo: "Hay una buena investigación por parte del personal del sistema de la Reserva Federal que realmente dice que hay que mirar el corto plazo, los primeros 18 meses, de la curva de rendimiento. Eso es realmente lo que tiene el 100 por ciento del poder explicativo de la curva de rendimiento. Tiene sentido. Porque si se invierte, eso significa que la Fed va a recortar, lo que significa que la economía es débil".
Cualquiera que sea el valor predictivo de la curva de rendimiento de los bonos, el punto es que la economía de los Estados Unidos, el de mejor desempeño entre el G7, se desacelerará a medida que avance el año. Hay poco espacio para un mayor crecimiento a través del empleo de más trabajadores, mientras que la productividad y la inversión empresarial se están desacelerando. La productividad laboral interanual del sector empresarial no agrícola avanzó solo un 1% a finales de 2021, frente al 2,4% de 2020. Y la inversión empresarial estaba solo un 2,4% por encima de los niveles previos a la pandemia a fines de 2021. Varios pronósticos ahora sugieren una desaceleración significativa en el crecimiento económico en los Estados Unidos y el Reino Unido, y probablemente una recesión absoluta en la zona euro antes de que termine el año.
Y no son solo los sectores productivos de la economía los que están en riesgo. Fue el colapso del sector de la vivienda en 2008 lo que desencadenó la Gran Recesión. Y después de una ola masiva de bienes raíces durante la pandemia de COVID, si las tasas hipotecarias aumentan bruscamente, los precios de la vivienda podrían bajar, debilitando el gasto del consumidor. El inversor estadounidense en bonos Bill Gross comentó "Sospecho que no se puede superar el 2,5 al 3 por ciento antes de volver a romper la economía. Acabamos de acostumbrarnos a tasas cada vez más bajas y cualquier cosa mucho más alta romperá el mercado de la vivienda". La deuda hipotecaria como proporción del PIB real ya ha aumentado 6 puntos porcentuales a 55 por ciento desde que el último ciclo de aumento de tasas alcanzó su punto máximo a fines de 2015.
En lugar de un 'aterrizaje suave' como espera Jay Powell, el analista de Goldman Sachs Philipp Hilderbrand reconoce: "El riesgo de estanflación es una preocupación real hoy en día... Estamos viendo un shock de oferta en capas, capa sobre capa de shock de oferta. Y la naturaleza del nuevo choque de oferta centrado en la energía, sugiere no solo que la inflación se moverá aún más alto y probablemente resultará más persistente en el futuro, sino también que el crecimiento se verá afectado".
Existe una alternativa a la política monetaria. Es impulsar la inversión y la producción a través de la inversión pública. Eso resolvería el shock de oferta. Pero una inversión pública suficiente para hacerlo requeriría un control significativo de los principales sectores de la economía, en particular la energía y la agricultura; y la acción coordinada a nivel mundial. Eso es actualmente una quimera. En cambio, los gobiernos están buscando recortar la inversión en sectores productivos y aumentar el gasto militar para librar la guerra contra Rusia (y China, a continuación).
¿Qué camino tomará? ¿Serán Powell, Draghi y Bailey mini-Volckers o darán un paso atrás en el conflicto y optarán por menos alzas de tasas y se verán obligados a vivir con una inflación más alta? De cualquier manera, esto sugiere que la inflación a nivel mundial no disminuirá hasta que surja una nueva recesión, lo que indica que la guerra del banco central contra la inflación ya se ha perdido.*
Fuente : Blog de Michael Roberts
